张瑜：2022年，居民资产负债表真的受损了吗？

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）

主要观点

前言

2022年，居民“多存少贷”的态势显著，这似乎对应着居民的资产负债表遭受了较大的冲击。社科院整理过2000年~2019年的居民资产负债表，本文尝试根据社科院的方法将居民资产负债表更新至2022年，进而分析2022年居民资产负债表所遭受的冲击以及对于居民行为和资产配置所造成的影响。居民资产负债表结构——住房资产与股票及股权资产为主居民资产分为非金融资产（40.2%）和金融资产（59.8%）两大部分。其中居民非金融资产包含城镇住房资产（32.7%），农村住房资产（4.1%），农村生产性固定资产（0.6%）及汽车（2.8%）四项；居民金融资产包含通货（1.3%），存款（含公积金存款和理财，23.3%），债券（0.4%），保险准备金（2.6%），证券投资基金份额（5.5%），股票及股权（包含个人持有的上市公司股票及最终属于居民部门的企业部门权益，26.7%），居民内部贷款（小额贷款+P2P，0.1%）等七项。居民负债包含居民银行贷款，公积金贷款，小额贷款，P2P贷款等。2022年居民资产负债表受损评估——符合两个判断标准1、如何定义居民资产负债表的受损？根据《新金融评论》的工作论文《资产负债表受损下的宏观经济政策》：“资产负债表受损是指经济中有相当部分的经济主体资产方增长轨迹明显减速或出现下滑，资产增长速度赶不上负债增长速度，甚至已经出现资不抵债的情况。”2、参照上述定义，2022年居民资产负债表确实受损。①2022年居民总资产增长出现明显减速。2022年居民总资产增速是2000年有数据以来历史最低，下滑幅度仅次于2008年，与2014年基本持平。②居民资产端增速较负债端回落更快。2020年以来，在居民负债增速明显回落的背景下，资产负债率的增速反而逆势抬升。2022年资产负债表为何受损？——地产市场调整+宏观经济回落2022年资产增速大幅回落的原因？2022年引至居民资产增速大幅回落的主要因素是城镇住房资产收缩以及股票及股权资产拉动的快速回落。两者加总之后占居民总资产的60%左右，是影响居民资产多寡的决定性因素。1、城镇住房资产增速为何下滑？三方面原因：①城镇化率的放缓，2003年至2019年，我国城镇化率平均每年提升1.4%，2020年~2022年，我国城镇化率平均每年仅提升0.84%，较疫情前明显放缓。②房地产销售的疲软引至城镇人均居住建筑面积难以抬升，2010年~2019年期间，城镇人均居住建筑面积平均每年提升0.85平方米，2020年~2022年平均每年仅抬升0.58平方米。③2018年以来房屋平均销售价格同比持续回落，住房资本利得的速度也渐渐赶不上房屋资产折旧的速度。2、股票及股权资产增速为何回落？股票及股权是指居民持有的金融或非金融公司的权益资产价值。三方面观察解释回落原因：①经济增长走弱压制企业权益资产价值。2022年宏观经济的持续回落引至居民持有企业权益资产价值走低。②股票市场的走熊压制居民的风险偏好。2022年股票市场走熊引至居民“杀跌”，持有的上市企业股权占比回落。③新冠疫情的非对称冲击。第三产业的权益资产规模是第二产业的近3倍，而新冠疫情对于第三产业的冲击较第二产业更为显著。3、同为疫情冲击，2022年居民资负表冲击比2020年更为明显。首先从非金融资产来看，2020年房价并未回落，所以居民非金融资产并未缩水。其次从金融资产观察，考虑到居民部分金融资产存在投资门槛，因此我们以居民银行存款，理财余额，股票市值以及公募基金余额加总表征居民狭义的金融资产。数据分析发现：①2022年居民狭义资产增长缩水。2022年居民存款虽然同比多增8万亿，但是居民的股票资产，公募基金资产以及理财资产加总后同比少增大约10万亿。②与2020年的疫情冲击相比，2022年居民金融资产受冲击更为明显。2020年居民的狭义金融资产存量同比明显扩张，2022年居民狭义金融资产存量同比基本持平。4、未来居民住房资产和股票及股权资产增速能否修复？重点跟踪房价和A股新开户数指标。房价预期能否改善决定了居民住房资产同比能否转正。而居民“追涨杀跌”的特性预示居民开户通常发生在权益资产大幅增值期间。投资建议：资产负债表受损的宏观与资产影响1、对于宏观冲击而言，资产负债表受损压制居民的消费倾向：结合日本和美国经验来看，当居民资产增速明显回落且低于负债增速时，居民的消费倾向均受到压制。从这一视角来看，如果居民的资负表仍处于受损的状态，那么即便2023年居民消费倾向会随着疫情封控的解封而修复，修复的幅度也难以过高估量。2、对于2023年稳增长方式来看，受损的居民资负表压制居民消费倾向叠加2023年全球经济回落的宏观背景，我们认为2023年推动经济修复的主要发力手段仍是基建投资和制造业技改，与此同时地产政策也会边际持续改善。政府加杠杆仍是本轮信用扩张的重中之重。3、对于权益资产而言，当基建和地产投资加总后同比抬升的情境下，对于权益市场可以更为乐观一些。4、对于债券市场而言，当政府的杠杆率增速明显高于居民杠杆率增速的情境下，十年期国债存在安全边界。风险提示：资负表计算有偏差，疫情扩散超预期，央行货币政策超预期。

报告目录

报告正文

2022年，居民“多存少贷”的态势显著。结合央行公布数据来看，2022年居民存款新增17.8万亿，较2021年多增7.9万亿；居民贷款新增3.83万亿，较2021年少增近4.1万亿。“多存少贷”的态势似乎对应着居民的资产负债表遭受了较大的冲击。

关于居民资产负债表的研究，社科院曾整理过2000年~2019年的居民总资产和总负债数据，本文尝试根据社科院的方法将居民资产负债表更新至2022年，进而分析居民资产负债表所遭受的冲击以及对于宏观经济和资产配置所造成的影响。

一、解析居民资产负债表：居民资负表确有受损迹象

对于资产负债表受损与否，我们尝试讨论两个问题，①资产负债表包含什么？②如何界定资产负债表是否受损。

（一）初识居民资产负债表——住房资产和股票及股权资产占比最高

居民资产负债表包含什么？根据李扬，张晓晶等编著的中国国家资产负债表系列书籍，居民资产分为非金融资产和金融资产两大部分。其中居民非金融资产包含城镇住房资产，农村住房资产，农村生产性固定资产及汽车四项；居民金融资产包含通货，存款（含公积金存款和理财），债券，保险准备金，证券投资基金份额，股票及股权（包含个人持有的上市公司股票及最终属于居民部门的企业部门权益），居民内部贷款（小额贷款+P2P）等七项。居民负债包含居民银行贷款，公积金贷款，小额贷款，P2P贷款等。

新冠疫情如何影响居民资产负债表的结构？我们从2019年到2022年的各项占总资产比重的变化来观测疫情对于居民端的冲击。其中2019年为社科院公布的官方数据，2022年为我们自行测算的数据。

①从科目大类来看，非金融资产占比从43.5%回落至40.2%，金融资产占比从56.5%上行至59.8%，资产负债率从10.8%上行至12%。当下居民金融资产占比高于非金融资产，过去三年居民的金融资产占比显著提升，资产负债率也呈现走高的态势。

②从非金融资产来看，城镇住房资产占比从36.2%下行至32.7%；农村住房占比从4.3%下行至4.1%；汽车资产占比从2.4%上行至2.8%。城镇居民住房资产是影响居民资产的重要因素，但过去三年其占总资产比重显著回落。

③从金融资产来看，股票及股权资产占比从29.6%下行至26.7%；存款资产占比从19.5%上行至23.3%，证券投资基金份额从3.4%上行至5.5%。其余金融资产占比从4.08%上行至4.07%。过去三年，居民或有部分股权投资支出转化为了银行存款。

④从负债端来看，居民住房贷款占总资产比重从5.3%上行至5.6%；非住房消费贷款占总资产比重从2.4%上行至2.5%；经营贷款占总资产比重从2.0%上行至2.7%。

（二）如何定义居民资产负债表受损？——两个标准

居民资产负债表是否受损？根据《新金融评论》的工作论文《资产负债表受损下的宏观经济政策》：“资产负债表受损是指经济中有相当部分的经济主体资产方增长轨迹明显减速或出现下滑，资产增长速度赶不上负债增长速度，甚至已经出现资不抵债的情况。”参照李扬，张晓晶等编著的中国国家资产负债表系列书籍，我们对2020年~2022年的资产负债表数据进行了更新。更新过后，我们认为2022年居民资产负债表确实遭受一定程度的损伤，两个原因：

①2022年居民资产方增长出现明显减速的特性。2022年居民总资产增速是2000年有数据以来历史最低，下滑幅度仅次于2008年，与2014年基本持平。

②居民资产端增速较负债端回落更快。2020年以来，在居民负债增速明显回落的背景下，居民资产负债率的增速反而逆势抬升。

值得注意的是，2020年居民也有资产负债表受损的迹象，但是我们认为2020年居民资产负债负债表受损的并不如2022年强烈，后文会有具体分析。

二、居民资产负债表受损原因：地产调整+经济回落

综上讨论，居民资产负债表受损主要源自居民资产端增速的过快下滑。进一步拆分资产端各项对于居民总资产的拉动后发现，城镇住房资产增速的下滑以及居民股票及股权资产的下滑是居民资产负债表受损的两大重要因素。

（一）城镇住房资产持续下滑的原因：房价回落影响居民非金融资产价值

城镇住房资产价值如何测算？根据李扬，张晓晶等编著的《中国国家资产负债表2018》：“当年的住房资产价值=上一年住房资产价值+新建住房价值+当年住房资产的资本利得-当年折旧。其中新建住房价值根据城镇人口，城镇居住建筑面积和房屋平均销售价格来估算；资本利得通过房屋平均销售价格的变动来估算；折旧率城镇按照原书中建议的2%来测算。”结合上述数据估算，疫情以来，住房资产同比持续回落，2022年更是呈现负增长的态势。

城镇住房资产增速回落有三方面原因：①城镇化率的放缓，2003年至2019年，我国城镇化率平均每年提升1.4%，2020年~2022年，我国城镇化率平均每年仅提升0.84%，较疫情前明显放缓。②房地产销售的疲软引至城镇人均居住建筑面积难以抬升，2010年~2019年期间，城镇人均居住建筑面积平均每年提升0.85平方米，2020年~2022年平均每年仅抬升0.58平方米。③2018年以来房屋平均销售价格同比持续回落，住房资本利得的速度也渐渐赶不上房屋资产折旧的速度。

展望2023年，房价预期能否改善决定了居民住房资产同比能否转正。三个理由：①城镇化率短期难以显著提升。②根据房地产库存的领先性，未来房价同比预计仍将为负一段时间，对应房价仍有下行的可能。③居民持有房价下行预期的背景下，商品房销售面积预计持续回落，对应城镇人均居住建筑面积的提升幅度或进一步收缩。

注： 2022年城镇人均居住建筑面积和房屋平均销售价格同样尚未公布。考虑2022年商品房住宅销售同比-26.8%为1992年以来的历史最低值，因此我们预计2022年城镇人均居住建筑面积的提升幅度较2020年与2021年进一步收窄；结合70个大中城市新建商品住宅价格指数同比和百城住宅价格指数同比观测，我们预计2022年房屋平均销售价格同比负增。

（二）股票及股权资产增速回落的原因：经济回落压制居民风险偏好

居民的股票及股权资产价值如何测算？根据李扬，张晓晶等编著的《中国国家资产负债表2020》：“‘股票及股权’大致反映了居民对企业部门资产的终极所有权加总。”此外，根据李扬，张晓晶等编著的《中国国家资产负债表2018》：“‘股票及股权’根据企业的账面价值估算”。具体细节层面，企业分为上市企业和非上市企业，上市企业数据根据上交所公布的自然人持股的市值占比乘以上市企业账面价值得到，非上市企业的数据由于难以高频跟踪，因此根据名义GDP增速预测得出。结合上述数据估算，居民股票及股权资产价值增速在2022年明显回落。

2022年居民持有的股票及股权资产价值增速回落有三个解释：①经济增长走弱压制企业权益资产价值。历史数据来看，企业权益资产价值增长与经济增长有较高的相关性。2022年宏观经济的持续回落引至居民持有企业权益资产价值走低。②股票市场的走熊压制居民的风险偏好。与机构投资者不同，股民购买上市公司股票存在“追涨杀跌”的特性。当股票市场走牛时，A股新增开户数会快速增长，当股票市场走熊时，A股新增开户数则迅速回落。2022年上证综指下行550点，改变了2019年~2021年连续三年上涨的走势。在此情境下，2022年A股账户每月的新增开户数大致只有2020年和2021年的80%左右。自然人持股的市值占比也大概率所有降低。③上述测算存在高估的可能，真实情境下居民持有的权益资产增速回落幅度可能更大。原因在于第三产业的权益资产规模更大，但新冠疫情对于第三产业的冲击较第二产业更为显著。根据第四次全国经济普查，2018年第三产业企业的权益账面价值是第二产业企业的2.96倍。与2016~2019年相比，疫后三年第二产业名义GDP平均增速下滑0.55%；第三产业名义GDP平均增速下滑5%。

展望2023年，居民股票及股权资产价值或有所修复，但大概率发生在经济“寻底”之后。两个原因：①居民权益资产价值改善需要经济明确性的修复。②居民风险偏好提升需要股票市场的“赚钱效应”。

（三）与2020年相比，2022年居民资产表受损有何不同？

同为疫情冲击，2022年居民资负表冲击比2020年更为明显。首先从非金融资产来看，2020年房价并未回落，所以居民非金融资产并未缩水。其次从金融资产观察，结合上文居民资产负债表的分析，居民的金融资产包含银行存款，居民持有的上市公司股票，非上市公司股权，公募基金，私募基金，信托，理财等一系列金融资产。考虑到部分金融资产的投资门槛较高，我们以居民银行存款，理财余额，股票市值以及公募基金余额加总表征居民狭义的金融资产。数据分析发现：①2022年居民狭义资产增长缩水。2022年居民存款虽然同比多增8万亿，但是居民的股票资产，公募基金资产以及理财资产加总后同比少增约10万亿。②与2020年的疫情冲击相比，2022年居民金融资产受冲击更为明显。2020年居民的狭义金融资产存量同比明显扩张，2022年居民狭义金融资产存量同比基本持平。

三、居民资产负债表受损后的影响

（一）资产负债表受损的宏观冲击：压制居民消费倾向

结合美国和日本经验来看，居民资产负债表受损会压制居民的消费倾向。结合上文居民资产负债表受损的定义，我们对居民资产负债表受损的区间设定两条标准：①居民资产端增速明显回落。②居民资产端增速比负债端回落更快。

从日本经验来看，2000年~2022年，2007年~2009年，2015年~2019年，这三个时间段均符合上述定义，对应消费倾向均有回落。从美国经验来看，1987年~1993年，2005年~2011年居民资产负债表受损，居民的消费倾向同样呈现回落态势。从这一视角来看，如果居民的资产负债表仍处于受损的状态，那么即便2023年居民消费倾向会随着疫情封控的解封而修复，但修复的幅度或难以过高估量。

（二）资产负债表受损后的资产判断：权益可乐观，债市有边界

如上文分析，居民资负表受损会压制居民消费倾向，居民资负表受损情景的改善又取决于房价的预期和经济的修复。叠加考虑2023年全球经济回落的宏观背景，我们认为2023年推动经济修复的主要发力手段仍是基建投资和制造业技改，与此同时地产政策也会边际持续改善。政府加杠杆仍是本轮信用扩张的重中之重。

对于权益资产的影响而言，结合历史经验，当基建与地产投资趋势抬升的情境下，通常对应着权益市场已基本见底，对于未来的权益市场可以相对乐观一些。

对于债市的影响而言，当政府杠杆率增速明显高于居民杠杆率增速的情境下，预示十年期国债收益率存在“安全边界”。

具体内容详见华创证券研究所2月9日发布的报告《【华创宏观】2022年，居民资产负债表真的受损了吗？》。

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